【橡树资本 霍华德 2022年 备忘录】

【橡树资本 霍华德 2022年 备忘录】轻松聊投资 CLEC投资理财教育学院 博文日期: January 21, 2022

值得阅读的 投资备忘录！

以下的附件是我从「霍华德 2022年 备忘录」里翻成中文 :

【卖光】 -

由于我现在正处于撰写备忘录的第四个十年，有时我很想得出我应该退出的结论，因为我已经涵 盖了所有相关主题。然后一个新的备忘录想法突然出现，带来一个惊喜。我在 2021 年 1 月的 备忘录“有价值的东⻄”记录了我在 2020 年与儿子安德鲁一起生活和讨论投资的时间，讲述了一 次半真实的对话，我们在其中简要讨论了是否以及何时出售升值资产。我突然想到，尽管销售是 投资过程中不可避免的一部分，但我从未为此写过完整的备忘录。

基本理念

每个人都熟悉一句俗语，它应该捕捉到投资的基本主张:“低买高卖”。这是大多数人看待投资 方式的陈腔烂调。但是很少有重要的事情可以提炼成四个词; 因此，“低买高卖”只不过是讨论 一个非常复杂的过程的起点。

威尔·罗杰斯(Will Rogers)是 1920 年代和 30 年代的美国电影明星和幽默家，他提供了他可 能认为更全面的追求财富成功的路线图:

不要赌博; 拿出你所有的积蓄，买一些好的股票，一直持有直到它上涨，然后卖掉。如果不 涨，就别买了。

他的建议的不合逻辑清楚地表明，这句格言——就像许多其他格言一样——实际上是多么简 单。然而，不管细节如何，人们可能会毫无疑问地接受他们应该出售增值的投资。但是这个基 本概念有多大帮助?

起源

我将在这里写的大部分内容都始于 2015 年的一份名为 Liquidity 的备忘录。当时投资界的热门 话题是对市场提供的流动性下降的担忧(当我说“市场”时，我指的是美国股市，但该说法具有广 泛的适用性 )。这通常归因于 (a) 投资银行在 2008-09 年全球金融危机中采取的措施和 (b) 沃 尔克规则，该规则禁止具有系统重要性的金融机构进行自营交易等风险活动 . 后者限制了银行在 客户想要出售时“定位”或购买证券的能力( James 补充说明:这限制了投资银行帮市场创造流 动性。)

也许 2015 年的流动性比以前少，也许不是。然而，放眼当天的事件，我在结束那份备忘录时表 示我坚信(a)大多数投资者交易过多，对自己不利，以及(b)流动性不足的最佳解决方案是建 立长期投资组合 不依赖流动性取得成功。长期投资者比那些短期投资者更有优势(我认为后者 描述了当今大多数市场参与者)。耐心的投资者可以忽略短期表现，长期持有，避免过高的交易 成本，而其他人则担心下个月或下季度会发生什么，因此过度交易。此外，如果非流动性资产可 以低价购买，长期投资者可以利用这一优势。

然而，就像投资中的许多事情一样，仅仅持有说起来容易做起来难。太多人将交易活动等同于 增加价值。受 Andrew 所说的话的启发，我在 Liquidity 中总结了这个想法:

当您发现一项具有长期复利潜力的投资时，最困难的事情之一就是要有耐心并保持您的头寸，只 要根据预期回报和风险这样做是有保证的。投资者很容易被新闻、情绪、他们迄今为止赚了很多 钱的事实或对一个看似更有希望的新想法的兴奋所推动。当您查看图表以发现 20 年来一直上涨 的东⻄时，请想想持有人不得不说服自己不出售的所有时间。

每个人都希望他们在 1998 年的第一天以 5 美元的价格收购了亚马逊，因为它现在上涨了 660 倍，达到 3,304 美元。

但是，当 1999 年该股达到 85 美元(在不到两年的时间里上涨了 17 倍)时，谁能继续持有 呢?(James 补充说明:所以这就是我们一直提的打死不卖就富有，但是如果你没办法做到涨了 17倍之后还能打死不卖，而且还可以知道坚信这家公司的未来是非常光明的，那你你就是没有持 有个股的能力，那只好请你只投资指数基金就好。)

2001 年，当价格下跌 93% 至 6 美元时，那些坚持下去的人中谁能避免恐慌?到 2015 年底，当它达到 600 美元时，谁不会卖出，比 2001 年的低点高出 100 倍?然而，任 何以 600 美元出售的人都只获得了从该低点整体上涨的前 18%。

这让我想起了我曾经和朋友一起去马里布的时候，并提到据说 Rindge 家族在 1892 年以 300,000 美元或每英亩 22.50 美元的价格买下了整个地区——全部 13,330 英亩。(今天显然 价值数十亿。)我的朋友说，“我想花 $30 万美元买下整个 Malibu。” 我的回答很简单:“当它 达到 $60万 美元时，你会卖掉它。”

自从写下《流动性》以来，我思考得越多，我就越相信人们出售投资的主要原因有两个:因为它 们上涨和因为它们下跌。你可能会说这听起来很疯狂，但真正疯狂的是许多投资者的行为。

卖出，因为它上涨

在我们的业务中，“获利”是一个听起来很聪明的术语，用于销售已经升值的东⻄。要了解人们 为何参与其中，您需要深入了解人类行为，因为很多投资者的抛售都是出于心理动机。

简而言之，大量抛售之所以发生，是因为人们喜欢他们的资产显示收益的事实，他们担心利润会 消失。大多数人投入大量时间和精力来避免后悔和尴尬等不愉快的感觉。有什么比眼睁睁地看 着巨额收益蒸发更能引起投资者自责的呢?专业投资者在一个季度向客户报告大赢家，然后必须 解释为什么下一个季度的持股价格等于或低于成本?只有人类想要实现利润以避免这些结果。(James 说明: 这就是说明专业投资者，也是会卖出他们获利的股票，因为他们不希望这一季

向大家报告我们在某个股票获利，和下一季就报告说我们在这支股票下跌中亏损。所以换仓就没有这种需要向投资者说明的困境。)

如果您出售增值资产，则将收益“记录在案”，并且永远无法逆转。因此，有些人认为出售赢家 是非常可取的——他们喜欢已实现的收益。事实上，在非营利组织投资委员会的一次会议上，一 位成员建议他们应该警惕增加捐赠支出以应对收益，因为这些收益并未实现。我很快指出，将已 实现收益视为比未实现收益更实际的通常是错误的(假设没有理由怀疑未实现账面价值的真实 性)。是的，前者已经具体化了。然而，实现的资本收益通常会被再投资，这意味着利润—— 以及本金——被置于风险之中(James 说明:卖出后的资金，再选新股再投资的风险。)。有 人可能会争辩说，与目前被认为具有吸引力的资产的新投资相比，升值的证券更容易受到下跌的 影响，但这远不能确定。

我并不是说投资者不应该出售增值资产并实现利润。但是，仅仅因为它们涨价了就卖掉它们肯 定是没有意义的。

卖出，因为它是下来仅仅为了获得收益而出售增值资产是错误的，仅仅因为它们下跌而出售它们更糟糕。尽管如 此，我相信很多人都会这样做。

虽然规则是“低买高卖”，但很明显，许多人越是下跌，就越有动力出售资产。事实上，正如持 续购买升值资产最终可以将牛市变成泡沫一样，广泛抛售下跌的资产也有可能将市场下跌变成崩 盘。泡沫和崩盘确实会发生，证明投资者在两个方向都助长了过度行为。

在我脑海中播放的电影中，典型的投资者以 100 美元的价格购买东⻄。如果达到 120 美元，他 说，“我认为我做的不错——我应该加码，”如果达到 150 美元，他说，“现在我非常有信心—— 我会加倍。” 另一方面，如果跌至 90 美元，他说，“我将考虑增加头寸以降低平均成本”，但在 75 美元时，他得出结论，在进一步降低平均成本之前，他应该重新确认他的论点。他说，50 美 元，“我最好等尘埃落定后再买更多。” 在 20 美元时，他说:“感觉就像它会归零; 让我出去!”

就像那些害怕放弃收益的人一样，许多投资者担心让损失复合。他们可能担心他们的客户会说 (或者他们会对自己说):“在证券从 100 美元跌到 50 美元之后，什么样的跛子会继续持有证 券?每个人都知道这样的下跌可能预示着进一步的下跌。看——它发生了。”)

投资者真的会犯我所描述的那些行为错误吗?有很多轶事证据。例如，研究表明，普通共同基金投资者的表现比普通共同基金差。怎么可能?如果她只是保持自己的立场，或者如果她的错 误是非系统性的，那么根据定义，普通基金投资者的表现与普通基金相同。为了使研究结果发 生，投资者必须总体上减少他们在随后表现更好的基金中的资本数量，并增加对继续表现更差的基金的分配。让我换一种说法:平均而言，共同基金投资者倾向于卖出近期表现最差的基金(错 过了潜在的复苏机会)，以追逐表现最好的基金(参与他们的回报)。

我们知道，如上所述，“散户投资者”往往是趋势追随者，因此他们的长期业绩往往会受到影 响。高手呢?这里的证据更加清晰:近几十年来，向指数化和其他形式的被动投资的强大转变 已经发生，原因很简单，即主动投资决策经常是错误的。当然，许多形式的错误促成了这一现 实。然而，不管是什么原因，我们必须得出结论，平均而言，活跃的专业投资者持有更多表现不 佳的股票，而较少持有表现出色的股票，和/或他们以高价买入过多并在低迷的价格卖出过多。被动投资并没有增长到覆盖美国股票共同基金的大部分资本，因为被动投资的结果非常好; 我认 为这是因为主动管理太糟糕了。

早在 50 年前，当我在第一国⺠城市银行工作时，潜在客户常常会问:“你认为你可以在股票投 资组合中获得什么样的回报?” 标准答案是 12%。为什么?“嗯，”我们说(如此简单)，“股 市每年回报率约为 10%。稍加努力，我们就能将其提高至少 20%。” 当然，正如时间所表明的 那样，这不是事实。“一点点努力”并没有增加任何东⻄。事实上，在大多数情况下，主动投资 会减损:大多数股票基金未能跟上指数，尤其是在收费之后。

最后的证明呢?橡树资本不良债务投资的基本要素——低价收购——源于卖家给我们的巨大机 会。在经济和市场危机期间，负面情绪达到高潮，导致许多投资者变得沮丧或恐惧并恐慌性抛 售。只有当持有人以不合理的低价向我们出售时，才能实现像我们针对不良债务的结果。

卓越的投资主要包括利用他人犯下的错误。显然，因为价格低迷而出售商品是一个错误，可以 给买家带来巨大的机会。

投资者何时应该卖出?

如果你不应该因为它们上涨而出售东⻄，而你不应该因为它们下跌而出售它们，那么出售是否正 确?正如我之前提到的，我描述了 2020 年 Andrew 和他的家人与南希和我住在一起时发生的讨 论。那段经历确实具有巨大的价值——为这场流行病带来了意想不到的一线希望。迄今为止， 该备忘录引起了我所有备忘录读者最强烈的反应。这种反应可能归因于(a)内容，主要与价值 投资有关; (b) 所提供的个人见解，尤其是我承认我需要与时俱进; 或 (c) 我作为附录包含的重 新创建的对话。最后一个是这样的，部分是:

霍华德:嘿，我看到 XYZ 今年上涨了 xx%，并且以 xx 的市盈率出售。您是否想获得一些利 润?

安德鲁:爸爸，我告诉过你我不卖。我为什么要卖?

H:嗯，你可能会在这里卖一些，因为(a)你涨了很多; (b) 你想把一些收益“记入账本”，以 确保你不会全部归还; (c) 在该估值下，它可能被高估且不稳定。而且，当然，(d) 没有人因获 利而破产。

答:是的，但另一方面，(a)我是一个长期投资者，我不认为股票是可以交易的纸片，而是作 为企业所有权的一部分; (b) 公司仍有巨大潜力; (c) 我可以忍受短期的下行波动，这种波动的 威胁是创造股票机会的一部分。最终，只有长期才是重要的。(我们家有很多“a-b-c”。我想 知道安德鲁从哪里得到的。)

H:但如果它在短期内可能被高估，你不应该减持你的持股并把一些收益收入囊中吗?然后，如 果它下跌，(a)你已经限制了你的遗憾，并且(b)你可以在更低的价格买入。

A:如果我持有一家潜力巨大、发展势头强劲、管理一流的私营公司的股份，我绝不会因为有人 给我出高价而出售部分股份。伟大的复利回报投资很难找到，所以卖出未来的成长股通常是错误 的。此外，我认为预测一家公司的长期结果比预测短期价格走势要简单得多，而且在一个你坚信 不疑的领域中权衡一个决定是没有意义的 仅限于低信念。. . .

H:你没有什么时候开始销售的吗?

答:理论上有，但这在很大程度上取决于(a)基本面是否如我所愿，以及(b)这个机会与其他 可用的机会相比如何，考虑到我对这个机会的高度舒适。

像“没有人为了获利而破产”这样的格言可能与那些为自己做兼职投资的人有关，但他们不应该在 专业投资中占有一席之地。出售当然有充分的理由，但与害怕犯错、感到后悔和看起来很糟糕没 有任何关系。相反，这些原因应该基于投资前景——而不是投资者的心理——并且必须通过冷静 的财务分析、严谨和纪律来确定。

斯坦福大学教授 Sidney Cottle 是 Benjamin Graham 和 David L. Dodd 的《证券分析》后期版 本的编辑，“价值投资的圣经”，包括我 56 年前在沃顿商学院读到的版本。出于这个原因，我把 这本书称为“格雷厄姆、多德和科特尔”。Sid 是 1970 年代第一国⺠城市银行投资部的顾问，我 从未忘记他对投资的描述:“相对选择的纪律”。换句话说，投资者做出的大多数投资组合决策都 是相对选择。

很明显，相对考虑应该在任何出售现有资产的决定中发挥重要作用。

如果您的投资论点似乎不如以前有效和/或证明准确的可能性下降，那么出售部分或全部股份可 能是合适的。

同样，如果出现另一项似乎更有希望的投资——提供更高的风险调整后预期回报——减少或消除现有持股以为其腾出空间是合理的。

出售资产是一个绝不能孤立考虑的决定。Cottle 的“相对选择”概念强调了每次销售都会产生收 益的事实。你会怎么处理他们?你有什么想法，你认为可能会产生更高的回报吗?切换到新投 资可能会错过什么?如果你继续持有投资组合中的资产而不是做出改变，你会放弃什么?或者 您可能不打算将收益再投资。在这种情况下，持有现金收益比持有所售商品的情况更有可能使您 过得更好吗?此类问题与“机会成本”的概念有关，这是财务决策中最重要的概念之一。

换个角度来看，由于您认为未来会出现暂时性下跌，这将影响您的某个持股或整个市场，因此抛 售的想法如何?这种方法存在真正的问题:

为什么要出售您认为具有积极的长期未来的东⻄来为您预期的暂时性下跌做准备?

这样做会引入另一种错误方式(其中有很多)，因为下跌可能不会发生。

伯克希尔哈撒韦公司副董事长查理芒格指出，出于市场时机考虑的抛售实际上给了投资者两种错 误的方式:下跌可能发生，也可能不会发生，如果发生，你必须弄清楚何时 是时候买回了。

或者可能是三种方式，因为一旦你卖出，你还必须决定如何处理收益，同时等待下跌发生并重新进入。

通过过于频繁地卖出来避免下跌的人可能会陶醉于自己的才华，而无法在由此产生的低点恢复头 寸。因此，即使是正确的卖家也可能无法完成任何具有持久价值的事情。

最后，如果你错了并且没有下降怎么办?在这种情况下，您将错过随之而来的收益，要幺永远 不会回来，要幺以更高的价格这样做。

因此，出于市场时机的目的而出售通常不是一个好主意。很少有机会这样做会有利可图，也很 少有人具备利用这些机会所需的技能。

在我结束这个话题之前，重要的是要注意出售的决定并不总是在投资经理的控制范围内。客户 可以从账户和资金中提取资金，从而需要出售，而封闭式基金的有限生命周期可能要求管理人员 清算所持资产，即使它们还没有成熟出售。在这些条件下选择出售什么仍然可以基于经理对未来 回报的预期，但决定不出售不在经理的选择范围内。(James : 所以主动基金经理人的交易有时 候是不得不的，除了自身的操作之外还有被动被要求的出售与操作。)

持有多少是太多?

当然，有时基于相对选择的想法出售一种资产以支持另一种资产是正确的。但我们不能机械地 这样做。如果我们这样做了，在合乎逻辑的极端情况下，我们会将所有资本投入到我们认为最好 的一项投资中。

几乎所有投资者——即使是最好的投资者——都将他们的投资组合多样化。我们可能知道哪种 持有绝对是最好的，但我从未听说过拥有单一资产投资组合的投资者。他们可能会超重最爱以利 用他们认为自己知道的东⻄，但他们仍然会多样化以防止他们不知道的东⻄。这意味着他们进行 了次优化，可能会牺牲一些最大回报率机会。

这是我与安德鲁重建的对话中的一个相关问题:

H:你经营一个集中的投资组合。当你投资时，XYZ 是一个大头寸，鉴于升值，今天它甚至更 大。聪明的投资者集中投资组合并坚持利用他们所知道的东⻄，但他们分散持股并随着事情的发 展而出售以限制他们不知道的潜在损害。这个部位的增长难道不是让我们的投资组合在这方面失 控吗?

A:也许这是真的，这取决于你的目标。但削减意味着根据我的自下而上的评估出售我觉得非常 舒服的东⻄，并转向我感觉不太好或不太了解的东⻄(或现金)。对我来说，拥有少量我强烈感 受的东⻄要好得多。在我的一生中，我只会有一些好的见解，所以我必须最大限度地利用我所拥 有的少数。

所有专业投资者都希望为他们的客户带来良好的投资业绩，但他们也希望自己获得财务上的成 功。业余爱好者必须在他们的风险承受能力范围内进行投资。由于这些原因，大多数投资者 ——当然还有大多数投资经理的客户——都无法避免对投资组合集中度的担忧，从而容易受到不 利发展的影响。这些考虑为限制个人资产购买规模和在他们升值时削减头寸提供了正当理由。

投资者有时会将关于如何在投资组合中加权资产的决定委托给一个称为投资组合优化的过程。将有关资产类别的潜在回报、风险和相关性的输入输入计算机模型，得出具有最佳预期风险调整 回报的投资组合。如果一项资产相对于其他资产升值，则可以重新运行该模型，它会告诉您买卖 什么。这些模型的主要问题在于，我们拥有的关于这三个参数的所有数据都与过去有关，但要获 得理想的投资组合，模型需要准确描述未来的数据。此外，模型需要风险的数字输入，我绝对坚 持没有一个数字可以完全描述资产的风险。因此，优化模型不能成功地决定投资组合的行动。

底线:

我们应该根据我们对每项资产潜力的估计做出投资决策，

我们不应该仅仅因为价格上涨和头寸膨胀就卖出，

可能有正当理由限制我们持有的头寸规模，

但是没有办法科学地计算出这些限制应该是多少。

换句话说，减仓或抛售的决定完全取决于判断。. . 就像投资中其他重要的事情一样。

卖出的最后一句话

大多数投资者试图通过增持和减持特定资产和/或通过适时的买卖来增加价值。虽然很少有人证 明有能力始终如一地正确地做这些事情(请参阅我在第 4 页对主动管理的评论)，但每个人都可 以自由尝试。然而，有一个很大的“但是”。

对我来说很清楚的是，简单地投资是迄今为止“最重要的事情”。(有人应该用这个名字写一本 书!)大多数积极管理的投资组合不会因为操纵投资组合权重或为市场时机而买卖而跑赢市场。您可以尝试通过参与此类阴谋来增加回报，但这些行动在最好的情况下不太可能奏效，在最坏的 情况下可能会阻碍。

大多数经济体和公司受益于积极的潜在长期趋势，因此大多数证券市场在大多数年份，当然在很 长一段时间内都会上涨。作为美国运行时间最长的股票指数之一，标准普尔 500 指数在过去90 年的复合平均回报率估计为每年 10.5%。这是惊人的表现。这意味着 90 年前投资于标准普 尔 500 指数的 1 美元将增长到今天的大约 8,000 美元。

很多人都说过复利的奇妙之处。例如，据报导，阿尔伯特·爱因斯坦将复利称为“世界第八大奇 迹”。如果今天可以以每年 10.5% 的历史复合回报率投资 1 美元，那么它将在 50 年后增长到 147 美元。有人可能会争辩说，未来几年的经济增长将比过去慢，或者说在以前的时期比现在更 容易找到便宜的股票。尽管如此，即使它的复合增长率仅为 7%，今天投资的 1 美元将在 50 年 内增长到超过 29 美元。因此，如果他们只是迅速开始投资并避免通过交易篡改流程，那么今天 进入成年期的人实际上可以保证在退休时得到很好的解决。

我喜欢我们这个时代最伟大的投资者之一比尔·米勒(Bill Miller)在他的 2021 年第三季度市场 信函中所说的方式:

在战后时期，美国股市在 70% 左右的时间里上涨。. . 赔率远不如这让赌场老板变得非常富 有，但大多数投资者试图猜测 30% 的股票下跌时间，或者更糟糕的是花时间试图冲浪，但无济 于事，市场的季度涨跌波 . 正如我们最近在 2020 年大流行病的衰退中看到的那样，股票的大部 分回报都集中在从极度悲观或恐惧时期开始的急剧爆发中。我们相信时间，而不是时机，是在股 市中积累财富的关键。

(2021 年 10 月 18 日。重点补充)

米勒所说的“突然爆发”是什么?2019 年 4 月 11 日，The Motley Fool 援引摩根资产管理公司 2019 年退休指南的数据显示，在 1999 年至 2018 年的 20 年期间，标准普尔 500 指数的年回 报率为 5.6%，但您 如果你错过了最好的 10 个日子(或大约 0.4% 的交易日)，你的回报率只 会是则为 2.0%，如果你错过了最好的 20 个日子，你根本不会赚到任何钱。过去，回报通常同 样集中在少数几天。然而，过度活跃的投资者继续跳进跳出市场，产生交易成本和资本利得税， 并冒着错过这些“突然爆发”的风险。

如前所述，投资者经常进行抛售，因为他们认为下跌迫在眉睫并且他们有能力避免下跌。然 而，事实是，购买或持有——即使是在高价下——并经历下跌本身远非致命。通常，每个市场高 点之后都会有一个更高的高点，毕竟，只有长期回报才是重要的。通过考虑不周的抛售来减少市 场风险——因此未能充分参与市场的长期积极趋势——是投资的一大罪过。对于无故抛售已经下 跌的东⻄，将负面波动变成永久性损失并错过长期复利的奇迹，情况更是如此。

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当我第一次见到人们并且他们发现我从事投资业务时，他们经常问(尤其是在欧洲)“你交易什 么?” 这个问题让我毛骨悚然。对我来说，“交易”意味着在猜测未来一小时、一天、一个月或一 个季度的价格走势的基础上，进出单个资产和整个市场。我们在 Oaktree 不从事此类活动，而 且很少有人表现出将其做好的能力。

我们认为自己不是交易者，而是投资者。在我看来，投资意味着根据对资产潜力的合理估计， 将资本投入资产，并从长期结果中受益。Oaktree 确实雇用了称为交易员的人，但他们的工作 包括实施投资组合经理根据资产基本面做出的长期投资决策。Oaktree 没有人相信他们可以通 过现在卖出并在干预性下跌后回购来赚钱或提升自己的职业生涯，而不是持有多年并在基本预期 得到证实时让价值提升价格。

1995 年橡树树成立时，五位创始人——当时他们平均一起工作了 9 年——基于我们当时的成功 建立了一种投资理念。六项原则之一表达了我们在买卖时尝试把握市场时机的观点:

因为我们不相信正确把握市场时机所需的预测能力，所以只要可以购买价格有吸引力的资产，我 们就会保持投资组合的充分投资。对市场环境的担忧可能会导致我们倾向于更具防御性的投资、 增加选择性或采取更加谨慎的行动，但我们从不采取行动筹集资金。客户聘请我们投资特定的市 场利基，我们绝不能不做我们的工作。持有价格下跌的投资是不愉快的，但因为我们没有购买我 们被雇用购买的东⻄而错过回报是不可原谅的。

我们从未改变过我们投资理念的六项原则中的任何一项——包括这一原则——我们也没有计划这

样做。

2022 年 1 月 13 日

法律信息和披露

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